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　　开润股份(300577) 焦点概念 2024年收入增加37%，收购嘉乐带来一次性收益贡献及并表后业绩贡献。公司从停业务包罗箱包服拆代工和品牌营业，此中代工营业2024年收入占比已达到83%。2024年公司实现停业收入42。40亿元，同比增加36。6%；归母净利润3。81亿元，同比增加229。5%。此中因为上海嘉乐于下半年并表，对于报表端影响，一方面贡献了下半年的收入和利润别离为8。48/0。28亿元，另一方面公司取得上海嘉乐节制权时股权按照公允价值计量发生的0。96亿元一次性收益。全体毛利率次要受嘉乐毛利率较低、并表影响同比下降1。5百分点至22。9%。费用率有所改善，发卖、办理、研发、财政费用合计占比下降约1。4百分点。2024年四时度实现停业收入12。15亿元，同比增加47。9%；实现归母净利润0。60亿元，同比扭亏为盈；实现扣非归母净利润0。66亿元，同比大幅增加。 2025一季度延续高增加，毛利率同比小幅提拔。2025年第一季度营收12。34亿元（+35。6%），归母净利润0。85亿元（+20。1%），同样有嘉乐并表贡献，但公司原有箱包代工营业和品牌营业也同样有双位数的收入增加。毛利率正在嘉乐并表拖累下，仍同比提拔0。5百分点至24。7%，估计箱包代工和嘉乐服拆代工毛利率均有提拔。全体费用率同比提拔1。9百分点；受费用率上升影响，归母净利率同比下降0。9百分点至6。9%，扣非归母净利率同比下降1。8个百分点至6。8% 箱包代工收入增加20%，服拆代工并表嘉乐。1）箱包代工：全年实现收入23。72亿元，同比增加20。3%。受益于下旅客户补库需求回暖及公司凭仗印尼产能劣势提拔份额，焦点客户如耐克、迪卡侬订单增加较快。同时盈利能力持续优化，毛利率估计提拔2百分点。2）服拆代工：全年实现收入11。62亿元，同比增加146。43%。次要系上海嘉乐自2024年6月30日起纳入归并报表范畴。上海嘉乐本身全年实现营收14。89亿元，净利润0。49亿元，净利率约3。3%。嘉乐客户拓展成功，除焦点客户优衣库外，Adidas、PUMA、MUJI等客户订单快速增加。嘉乐当前毛利率程度较低（低于15%），对公司全体毛利率发生必然影响。下半年嘉乐进行印尼工场搬家整合，短期影响出产效率和接单，将来跟着整合完成、效率爬坡及规模化效应，盈利能力无望持续提拔。3）品牌营业：小米合做深化，90分渠道拓展。全年实现收入6。58亿元，同比增加5。1%，次要受小米品牌收入增加带动；毛利率25。5%，同比下降1。0百分点。 风险提醒：订单不及预期；关税政策不确定性；品牌消费需求不及预期。 投资：看好服拆代工开辟第二增加曲线，以及盈利改善空间。瞻望将来两年公司印尼箱包和服拆产能将持续扩建和爬坡，代工营业规模无望快速增加；利润端嘉乐目前盈利程度较服拆代工优良同业以及公司原有营业仍有较大差距，将来随产能爬坡、规模效益提拔，利润率有较大提拔空间。品牌营业目前收入占比逐步降低，预期收入连结稳健增加，盈利也无望进一步改善。基于一季度业绩表示及本年代工营业订单好于预期，我们小幅上调公司2025-2026年盈利预测，估计2025-2027年归母净利润别离为3。6/4。1/4。4亿元（2025-2026年前值为3。5/4。0亿元），剔除2024年0。96亿元一次性收益贡献后，净利润别离同比+24。9%/10。2%/7。8%，维持22。8-23。8元方针价，对应2025年15-16xPE，维持“优于大市”评级。开润股份(300577) 焦点概念 公司发布2024年报及一季报业绩：2024年公司实现停业收入42。40亿元，同比增加36。56%。归属母公司净利润3。81亿元，同比增加229。52%，扣非后净利润2。91亿元，同比增加109。67%。此中24Q4单季收入12。15亿元，同比增加47。91%，归母净利润0。60亿元，利润转正。25Q1公司实现收入12。34亿元（yoy+35。57%），归母净利润0。85亿元（yoy+20。12%），扣非后净利润0。83亿元（yoy+6。64%）。 次要客户订单稳健，运营质量稳中有升：2024年公司箱包代工收入23。72亿元，同增20。27%。公司持续深化取迪卡侬、耐克、VF集团等新老客户的协做关系，通过优化订单布局，实现营业增量。产能方面，陪伴公司海外办理及产能结构不竭推进，2024年箱包总产能4182。45万件，增加10。95%，产能操纵率91。16%（+5。06pct），箱包海外（印度、印尼）产能占比提拔至71%。 服拆营业内生+并表，新客户高质量增加：服拆代工收入11。62亿元，同增146。43%，服拆营业2024H2并表。上海嘉乐2024全年收入14。89亿元，同增15。85%。公司原有客户优衣库连结不变增加，新客户Adidas、PUMA、MUJI贡献弹性。正在收入连结不变增加的同时，2024年上海嘉乐实现净利润4892万元，同比转正，净利率为3。29%。 小米营业推陈出新，沉回增加：公司品牌经停业务实现收入6。58亿元，次要是小米品牌贡献，小米正在产物上新、渠道拓展、发卖运营方面加大推进力度，推出更多SKU箱包新品。90分品牌入驻美国亚马逊平台以及取菲律宾本地分销商成立线下品牌门店，推进海外市场发卖。期间公司ToC营业毛利率为25。52%，同比下降1。03pct。 毛利率受并表影响下降，净利率显著提拔：24全年公司毛利率为22。86%，同降1。49pct，次要因为服拆代工营业并表，ToB营业毛利率下降1。33pct，低毛利的代工制制营业占比加大。期间公司发卖/办理/研发费用率别离为5。26%/5。99%/2。30%，别离变更-1。18/-0。44/+0。10pct。公司24全年净利率为9。46%，同比提拔5。76pct。期间公司取得上海嘉乐节制权，发生一次性收益9791万，剔除该收益，公司24年归母净利润为2。83亿元，同增143。97%。 服拆代工+箱包代工+小米是2025年全年维持增加的次要看点。服拆营业成为公司第二增加驱动，客户矩阵完美+产能前瞻结构计谋下订单增加可期，我们认为2025年阿迪达斯和PUMA订单仍可维持快速增加，优衣库连结稳健，跟着上海嘉乐产能操纵率不竭增加，出产效率提拔，服拆营业净利率无望逐年改善。箱包代工营业凭仗龙头供应商劣势渗入率不竭提拔，正在大客户耐克和迪卡侬供应链中的市场份额不竭优化。ToC营业看，公司90分品牌延续出海计谋，加大对海外亚马逊渠道结构，线下通过度销持续渗入。小米通过加大自从运营矫捷性，推出更多合适当下消费审美及功能需求产物，无望成为公司另一增加点。 投资：公司为箱包代领班部企业，依托全球化产能结构劣势，积极提拔正在老客户中的份额并开辟新客户。跟着产能操纵率的提拔和出产效率的改善将带来新的业绩增量。品牌运营端无望正在新的模式取渠道下实现稳步增加。下调2025/26年收入预测53。22/61。00亿元至52。99/60。75亿元，新增2027年收入预测69。03亿元；上调25年归母净利预测3。73亿元至3。76亿元，维持26年归母净利预测4。53亿元，新增27年归母净利预测5。40亿元。上调25年EPS1。55元至1。57元，维持26年EPS1。89元，新增27年EPS2。25元，当前市值对应2025/26/27年PE为12。56/10。42/8。74倍，维持“保举”评级。 风险提醒：中美商业政策不确定的风险；订单不及预期风险；产能扩张不及预期的风险。开润股份(300577) 公司发布年报及一季报 25Q1公司营收12亿，同增36%。归母净利0。9亿，同增20%；扣非后归母净利0。8亿，同增7%；营收增加系服拆及箱包收入添加，本期财政费用0。3亿，24Q1为686万元，系并购企业并表后未实现汇兑损益添加所致。 24年公司营收42亿，同增37%。归母净利3。8亿，同增229。5%。扣非后归母净利2。9亿，同增109。7%。 目前，开润美国营业次要为箱包及服拆代工制制，占公司收入约15%，由印尼出产并出口。公司取客户次要采用FOB，该模式下由客户承担货色拆运上船后的运费并自行清关领取关税。 包罗印尼正在内东南亚国度是继中国之后，当下全球纺织制制产物最次要出产和出口国，美国消费市场及美国纺服品牌客户对其产能依赖度很高。东南亚国度因其生齿基数和人力成本劣势，成为诸如箱包、鞋、服出产等劳动稠密型行业的主要产能地，而美国人力成本显著高于东南亚，通过关税政策倒逼纺服制制行业回流至美国本土的可能性较低。 公司通过正在中国、印尼、印度等多地建厂结构全球化产能，目前公司海外产能占比已跨越70%，且该结构从客户视角看存正在显著的差同化特征。公司将全球化产能取全球终端消费市场科学合理适配，并持续深切开辟全球市场头部优良客户和营业增量，不竭无效建立强大的全球供应链组织能力、海外商业及关税风险抵当能力。 代工制制：并购显著提拔收入增量，实现客户拓展及出产效能改善24年营收35亿，同增45%，毛利率22。55%，同减1。3pct。此中箱包代工收入24亿同增20。27%；服拆代工收入12亿同增146。43%。 公司控股收购嘉乐股份，帮帮公司切入优良客户优衣库供应链，正在原有客户Adidas、PUMA、MUJI等连结高增根本上，带动服拆收入大幅增加。品牌运营：小米箱包持续推出新品，自有品牌积极拓展发卖渠道24年营收6。6亿元，同增5%，毛利率25。5%同减1pct。 一方面，公司正在取“小米”品牌合做中，正在产物上新、渠道拓展、发卖运营及供应链办理方面更多取箱包行业的优良经验深度融合，24年内推出了米家侧翻盖旅行箱、米家通勤双肩包等十余款小米箱包新品，并开设天猫小米箱包旗舰店，使得小米品牌势能正在箱包行业得以较好延长。 另一方面，“90分”持续摸索国表里新的发卖渠道，拓展收入增量。正在国内，“90分”做为首个国货箱包品牌入驻苹果全国200多家APR授豪门店。正在海外，“90分”入驻美国亚马逊等线上平台，正在菲律宾取本地分销商合做成立了线下品牌门店，正在海外市场发卖初具规模。 调整盈利预测，维持“买入”评级 基于公司一季度业绩表示，我们调整盈利预测，估计25-27年归母净利别离为4。7/5。8/7。0亿元（25-26年前值为3。9/4。7亿元）； EPS别离为1。96/2。41/2。93元； PE别离为13/11/9x。 风险提醒：行业合作风险加剧；订单不及预期；环节人才流失风险；开润股份(300577) 次要概念： 事务：公司发布2024年年报和2025年一季度报，业绩实现高增加公司发布2024年年报，2024年实现停业收入42。40亿元，同比增加36。56%；实现归母净利润3。81亿元，同比增加229。52%。单季度来看，2024年第四时度实现停业收入12。15亿元，同比增加47。91%；实现归母净利润0。6亿元，同比扭亏为盈。单季度来看，2025年第一季度实现停业收入12。34亿元，同比增加35。57%；实现归母净利润0。85亿元，同比增加20。12%。 加快提拔新老客户市场份额，代工营业表示亮眼 分营业来看，公司代工制制营业实现收入35。34亿元，同比增加44。61%。客户对成品采购的需求稳步回升，特别是正在活动范畴，巴黎奥运会等国际赛事为公司带来了新的营业契机。公司充实阐扬全球化结构劣势和先辈制制能力，一方面巩固箱包品类的市场所作力，另一方面积极拓展服拆品类代工营业，加快提拔新老客户市场份额，同时优化出产运营效率，鞭策代工制制营业实现较大冲破。公司品牌经停业务实现收入6。58亿元，同比增加5。07%，公司聚焦“小米”及“90分”品牌，聚焦拉杆箱、包袋等出行焦点品类产物。通过持续推出立异产物、IP，跨界合做，建立多渠道差同化产物矩阵，公司进一步提拔了精细化运营能力，同时加快鞭策“90分”品牌正在国表里市场的渠道拓展，为自从品牌全面成长注入新动能。 嘉乐并表影响24H2毛利率，将来盈利能力提拔空间较大 2024年公司毛利率为22。86%，同比-1。49pct；发卖/办理/研发/财政费用率为5。26%/5。99%/2。3%/0。98%，同比-1。19/-0。45/+0。1/+0。09pct；归母净利率为8。99%，同比+5。26pct。2024年第四时度公司毛利率为22。12%，同比-6。59pct；发卖/办理/研发/财政费用率为5。44%/5。96%/2。57%/0。79%，同比-1。53/-0。26/-0。05/-0。71pct；归母净利率为4。97%，同比+5。64pct。公司毛利率下滑次要系下半年嘉乐股份收入并表影响，嘉乐因为印尼出产效率爬坡等要素影响，毛利率暂处于较低程度。2025年第一季度公司毛利率为24。71%，同比+0。54pct；发卖/办理/研发/财政费用率为3。95%/6。47%/2。1%/2。43%，同比-0。95/+1。17/+0。05/+1。68pct；归母净利率为6。92%，同比-0。89pct。将来，跟着客户订单规模逐渐提拔、供应链效率不竭改善，嘉乐盈利能力提拔空间较大。 海外产能占比超70%，关税影响较低 公司的美国市场营业次要为箱包及服拆的代工制制营业，占公司收入比沉约为15%，由印尼出产并出口上述产物。公司取客户次要采用FOB合做模式，该模式下由客户承担货色拆运上船后的运费并自行清关领取关税，关税税率提拔不会间接添加公司相关成本。东南亚国度因其生齿基数劣势和人力成本劣势，成为诸如箱包、鞋、服出产等的劳动稠密型行业的主要产能地，而美国人力成本显著高于东南亚国度，通过关税政策倒逼纺服制制行业回流至美国本土的可能性较低，美国关税政策难以对全球纺织制制款式发生本色影响。公司通过正在中国、印尼、印度等多地建厂结构全球化产能，目前公司海外产能占比已跨越70%，合作劣势显著。 投资 一方面，公司为箱包代领班部企业，依托印尼、中国滁州、印度的全球化产能结构劣势，积极提拔正在老客户中的份额和开辟新客户，并收购上海嘉乐拓展纺织服拆及面料范畴收入新增量。另一方面，跟着出行消费苏醒，公司沉建品牌推广系统、梳理产物系列、快速推陈出新，自有品牌营业稳步成长。我们估计公司2025-2027年营收别离为52。34/61。40/70。55亿元，别离同比增加23。4%/17。3%/14。9%；归母净利润别离为3。67/4。60/5。57亿元，别离同比-3。6%/+25。1%/+21。1%。截至2025年4月25日，对应EPS别离为1。53/1。92/2。32元，对应PE别离为13/10/9倍。维持“买入”评级。 风险提醒 客户集中度较高的风险，原材料价钱波动取劳动力成本上升风险，运营规模扩张带来的管控风险，汇率波动的风险。开润股份(300577) 事务：近期公司发布2024年及25Q1财报，24年营收42。4亿元/同比+36。6%，归母净利润3。8亿元/同比+229。5%，扣非归母净利润2。9亿元/同比+110%，此中非经常损益为0。98亿元，次要系嘉乐并表带来的一次性收益。25Q1营收12。3亿元/同比+35。6%（存正在并表贡献），归母净利润0。85亿元/同比+20。1%。岁暮拟派发觉金盈利1。91元/股，叠加前三季度分红，全年每股分红为0。34元，分红比例为21%。24年业绩表示亮眼，嘉乐利润率改善超预期，25Q1延续靓丽表示。 代工营业实现强劲增加，品牌营业全体稳健，小米增速亮眼。24年代工/品牌营业收入别离同比+45%/+5%至35。5/6。6亿元，25Q1收入别离同比+40%/+约15%。分营业来看，1）箱包代工稳健增加：24年收入同比+20。3%至23。7亿元，毛利率同比+2pct至约30%，焦点大客户的订单稳健以及公司正在大客户的供应链份额持续提拔，叠加高毛利新客户的拓展成功，进而带动箱包代工盈利向上。2）服拆代工：嘉乐并表带动表不雅收入高增，24年收入同比+146%至11。6亿元，此中上海嘉乐收入同比+15。8%至14。9亿元，净利润扭亏至4892万元，净利率3。3%（Q1/2/3/4净利率别离为3。4%/3。1%/2。5%/3。9%），嘉乐并表后，公司逐渐梳理其印尼产能、优化产物布局和客户布局，正在出产、办理和手艺等方面赋能持续提高人效，无望带动嘉乐利润率逐渐改善。3）品牌营业：24年收入同比+5%至6。6亿元，毛利率同比-1pct至25。5%，此中小米品牌收入同比+超20%至约4。5亿元（25Q1增速超30%），次要系上新数十款箱包（SKU占比达60%）以及开设天猫官旗店；90分品牌入驻苹果全国200多家APR授豪门店，海外方面，入驻美国亚马逊等电商平台、取菲律宾分销商开展线下合做。 嘉乐并表影响毛利率，费用管控适当，投资收益添加带动净利率提拔。1）24年毛利率同比-1。5pct至22。9%，发卖/办理/研发/财政费用率别离同比-1。1/-0。4/+0。1/+0。1pct，投资净收益比例同比+5。5pct，归母净利率/扣非归母净利率别离同比+5。3/+2。4pct至9。0%/6。9%。2）25Q1毛利率同比+0。55pct至24。7%，发卖/办理/研发/财政费用率别离同比-0。95/+1。2/+0。04/+1。7pct，财政费用率添加次要系并表带来的汇兑丧失添加（约1800万），归母净利率同比-0。9pct至6。9%。 盈利预测取投资：公司做为箱包代工龙头，收购嘉乐结构服拆代工以打制第二增加曲线；同时自从品牌营业步入快速增加通道；实现2B&2C双轮驱动增加。瞻望25年，我们估计1）箱包代工：受老客订单稳健+新客快速成长，收入无望维持双位数增加；2）服拆代工：跟着嘉乐供应链和客户资本的理顺，新客户如adidas、puma等无望快速放量，叠加焦点大客户优衣库的稳健增加，收入无望实现20%+增加，此外跟着产能操纵率提拔以及订单规模化，净利率无望达到中单元数程度；3）品牌营业：小米合做体例调整后利润弹性持续，90分渠道调整及拓展有序推进。中持久来看，公司具备成熟制制根本、产能扶植稳步推进，客户资本不变，壁垒深挚，结构空间更大的服拆代工，将来盈利提拔空间充脚，成长天花板向上打开。我们估计公司2025-27年归母净利润别离为4。08/5。21/6。32亿元，对应PE别离为12/9/8倍，维持“买入”评级。 风险提醒：商业摩擦风险，客户拓展不及预期，新营业进展不及预期等。开润股份(300577) 2024年扣非净利率提拔，嘉乐盈利超预期，维持“买入”评级 2024年收入42。4亿元（同比+36。56%，下同），归母净利润3。8亿元（+229。5%），扣非归母净利润2。9亿元（+110%），非经常损益添加系并表的一次性收益0。98亿元。2025Q1收入12。3亿元（+35。6%），归母净利润0。85亿元（+20。1%），并表导致收入增速快于利润。公司代工品类从箱包扩展到服拆，凭仗差同化印尼产能结构，订单成长可持续，叠加订单优化、效率提拔，估计箱包稳健增加、服拆规模及盈利快速提拔，我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，估计2025-2027年归母净利润为3。66/4。59/5。55亿元，当前股价对应PE为13。1/10。4/8。6倍，维持“买入”评级。 代工：量利齐升，箱包代工积极扩产巩固劣势、服拆代工利润率Q4环比改善2024年代工收入35。3亿元（+45%），占比83%，毛利率22。6%（-1。3pct）降低系仍正在爬坡阶段的嘉乐并表，估计2025Q1收入因并表收入延续高增。（1）箱包代工：2024年收入23。7亿元（+20。3%），Q4估计增加接近10%，2025Q1估计低双增加，估计2025年大客户订单稳健，收入维持双位数增加，新客户拓展持续推进。2024年随精益化办理及数字化提拔带动海外效率，产能操纵率91。16%（+5pct），叠加产物及客户布局优化，箱包净利率显著提拔，估计2025年盈利能力稳中有升。2024年印尼及印度产能占比70。8%，估计2025-2026年印尼箱包产能扩张50-60%，婚配订单增加并巩固印尼产能劣势。（2）服拆代工：2024H2嘉乐并表落地带动2024年表不雅收入11。6亿元（+146%），上海嘉乐收入14。9亿元（+15。8%），净利润扭亏至4892万元，净利率3。3%，分季度估计Q1-Q4净利率为3。4%/3。1%/2。5%/3。9%，Q3受印尼搬厂扩产影响，Q4净利率回升较着。2025Q1收入估计双位数增加，净利率4%摆布延续Q4态势，估计2025年阿迪达斯、优衣库等订单快速增加，收入无望实现25%+增加，净利率随新客户订单规模化及办理提效无望提至中单。收入估计2025-2026年印尼裁缝产能每年扩张30%摆布、面料产能每年扩张40-50%。 品牌：小米持续推新，自有品牌拓展发卖渠道，2025Q1小米增速亮眼2024年品牌营业收入6。6亿元（+5%），毛利率25。5%（-1pct）次要系产物及渠道布局调整，估计随新品提拔及渠道优化改善。（1）小米：2024年推出十余款箱包新品并开设天猫小米箱包旗舰店，2025Q1收入增加30%+；（2）90分：国内入驻苹果全国200多家APR授豪门店，海外入驻美亚平台，取菲律宾分销商成立线年扣非净利率提拔，营运能力根基稳健 2024年毛利率22。9%（-1。5pct），期间费用率14。5%（-1。4pct），发卖/办理/财政/研发费用率别离-1。2/-0。4/+0。1/+0。1pct，资产减值丧失3683万元，添加次要系存货贬价预备计提添加，调整信用丧失率会计处置导致一次性信用减值丧失计提削减，所得税率16。4%（-8。7pct），2024年归母净利率9%（+5。3pct），扣非归母净利率6。9%（+2。4pct）。 风险提醒：产能扩张不及预期、订单增加不及预期、品牌营业新品发卖不及预期。开润股份(300577) 摘要： 双营业模式积极摸索，中国箱包制制龙头成长态势稳健。公司次要运营休闲包袋、旅行箱、商务包袋、及相关配件等产物的研发、设想、出产和发卖。模式分为代工制制（B2B）以及自有品牌营业（B2C）。代工制制产物包罗包袋取服拆，公司已取耐克、迪卡侬、优衣库、戴尔等出名品牌开展合做。自有品牌营业方面，公司具有“90分”“小米”两大箱包品牌。将来公司将持续通过B2B、B2C双营业实现不变增加。2024年公司估计收入增速32。05%-38。49%，归母净利润3。7-4。2亿元，同比增加220。01-263。25%。 开辟裁缝面料赛道，加快结构海外产能，B2B营业实现从保守IT箱包代工到时髦活动休闲代工龙头的多元化改变。公司于2019年通过收购印尼工场成功切入耐克等大牌包袋供应链。同时，公司收购服拆加工企业上海嘉乐股份无限公司，进入服拆代工财产，2024年实现收入并表，服拆板块无望成为公司新增加点。公司已成为优衣库、阿迪达斯、彪马等海外出名品牌裁缝供应商，订单无望不竭放量。产能方面，2020年当前公司正在印尼、印度等地域加大产能投入，2023年海外产能占比达到65。13%。此中印尼衔接全球制制业财产转移，具有广漠市场、根本设备、劳工成本等区位劣势，成为公司海外产能扩张的沉心。 B2C营业从规模到高质量运营，推出多元产物矩阵，加大立异研发投入。公司B2C端有自营品牌“90分”取合做品牌“小米”。自疫情以来公司ToC大幅下降，公司自动实施降本增效，2023年实现盈亏均衡。将来，公司加大立异研发投入，专注新产物开辟，提拔公司焦点合作力。2025年，跟着公司“全面出海”计谋的深切实施及海外分销渠道的持续优化，公司90分品牌无望借帮新拓展渠道实现收入稳健的提拔。小米品牌方面，公司取小米公司合做体例不竭优化，将来新品推出更为矫捷，提拔小米箱包合作力。 投资：估计2024-2026年，公司营收别离为41。00/53。22/61。00亿元，增速别离为+32。04%/+29。82%/+14。59%。采用2025年3月4日收盘价，2024/25/26年EPS别离为1。63/1。55/1。89元，PE估值别离为13。96/14。62/12。04倍，将来估值低于可比公司平均。考虑到公司B2B新营业新客户成长成功，及B2C产物合作力不竭加强，初次笼盖赐与保举评级。 风险提醒：代工新客户订单不及预期风险，B2C营业发卖不及预期风险，原材料价钱波动取劳动力成本上升风险。开润股份(300577) 公司发布2024年度业绩预告 公司24Q4估计实现营收10。75~12。75亿元，同比增加30。78%~55。11%；实现归母净利润0。49~0。99亿元，上年同期吃亏0。06亿元；实现扣非净利润0。55~0。85亿元，上年同期实现0。01亿元。 2024年度估计实现营收41~43亿元，同比增加32。05%~38。49%；实现归母净利润3。7~4。2亿元，同比增加220。01%~263。25%；实现扣非净利润2。8~3。1亿元，同比增加101。71%~123。32%。 2024年公司非经常性损益对归属于上市公司股东的净利润的影响金额约为8，000万元至10，000万元，次要系取得上海嘉乐节制权时，股权按照公允价值计量发生的收益。上年同期非经常性损益对归属于上市公司股东的净利润的影响金额为-2，319。11万元。 新老客户份额提拔，优化出产运营效率 24年度公司代工制制营业客户逐步脱节去库存影响，对于供应商的成品采购需求稳步回升。公司抓住机缘，依托全球化结构劣势和先辈出产制制能力，正在巩固箱包品类合作劣势的同时积极拓展服拆品类代工营业，加快推进新老客户份额提拔，优化出产运营效率，发卖收入取利润同比实现增加。 优化嘉乐客户和订单布局，品牌营业提拔运营程度 公司代工营业做优良客户计谋，取耐克、迪卡侬、VF集团、优衣库、PUMA、戴尔、惠普、华硕等出名品牌开展合做，产物品类涵盖活动休闲包袋、商务包袋、其他功能性软包、拉杆箱等。公司通过从动化、智能化、数字化、精益办理等体例持续改善出产效率，不竭巩固行业地位和合作壁垒。为推进上海嘉乐的持久成长和市场所作力，公司收购上海嘉乐后对其客户和订单布局进行持续优化，目前上海嘉乐的客户次要有优衣库、Adidas、PUMA、MUJI、大和纺。 公司品牌经停业务聚焦“小米”及“90分”品牌，聚焦拉杆箱及包袋等出行品类产物，积极推出新品，构成各渠道差同化产物矩阵，内功，提拔精细化运营程度。 上调盈利预测，维持“买入”评级 基于公司业绩预告，我们上调盈利预测，估计24-26年归母净利别离为4、3。9以及4。7亿元（原为3。8、3。8以及4。7亿元）；EPS别离为1。7、1。6以及2元（原为1。6、1。6以及2元）；PE别离为15X、16X以及13X。 风险提醒：行业合作风险加剧；订单不及预期；环节人才流失风险；业绩预告仅为初步核算成果，具体数据以正式发布的24年年报为准。开润股份(300577) 代工营业深耕优良客户，嘉乐并表无望帮力业绩增加，品牌营业企稳。公司第一大从营为代工营业，以箱包代工为从，客户多为优良出名品牌，2019-2023代工营业年均收入增速13。1%。2024年公司收购优衣库针织焦点供应商上海嘉乐，拓展服拆代工营业，我们认为嘉乐整归并表后将成为新的业绩增加引擎，盈利程度有较大改善空间。公司第二大营业为箱包品牌运营，自有“90分”品牌和取小米合做的“小米”品牌，2020年起因外部负面影响出行品类发卖，品牌营业2019-2022年收入年均下降20。5%。品牌收入回升22。0%，“90分”品牌扭亏为盈。24H1“小米”持续推新+扩充渠道，“90分”将推出高毛利产物，我们认为品牌营业已企稳，业绩无望继续回升。 代工营业深耕优良品牌客户，拓展服拆新增量。公司次要营业分为代工制制和品牌经停业务，24H1代工/品牌收入占比83%/15%，毛利率程度相当。箱包代工：公司为耐克、迪卡侬、VF集团、优衣库、PUMA、戴尔、华硕等出名品牌代工包袋、拉杆箱等产物，出产位于印尼、中国滁州、印度。服拆及面辅料代工：2024年6月，公司通过收购优衣库针织服拆焦点供应商上海嘉乐，全面进入服拆及面辅料代工范畴，次要客户有优衣库、Adidas、Puma、MUJI等，于中国和印尼建有垂曲一体化出产。24H1代工营业收入15。3亿元，同比增21。6%，此中箱包/服拆代工收入12。5/2。7亿元，别离同比增加22%/19。9%，依托产能结构劣势，箱包、服拆代工收入持续高增。代工营业毛利率23。71%，同比提拔3。1pct，从因客户及产物布局优化+海外产能操纵率带动效率提拔。 品牌渠道扩充+出海，23年毛利率高增。公司自有“90分”品牌，次要通过国内电商、海外线上跨境电商、海外线下分销渠道发卖拉杆箱、包袋、配件等泛出行产物。此外公司2015年起取小米集团合做，开辟并出产“小米”品牌拉杆箱、包袋，产物次要通过小米等电商平台发卖。我们预测“小米”依托小米生态链有较好增加潜力。毛利率25。2%，同比降1。2pct，从因渠道价钱调整+23年增幅较高（+5。7pct，“90分”扭盈），判断随产物布局优化将恢复。 产能全球结构，成本、抗风险劣势显著。公司已正在印尼、印度、中国滁州等结构出产，并按照订单环境持续扩建。24H1海外收入占比77%，分歧出产别离面临分歧区域市场，提高快反能力，有帮于应对海外商业风险，削减物流成本。24H1产能操纵率91。2%（+8。5pct），境内/境外产能占比34%/66%，产能操纵率94%/90%，将来将继续推进印尼扩产。我们判断印尼成本劣势显著，客户下单志愿强烈，产能爬坡无望带动效率提拔，盈利程度进一步改善。 风险提醒。原材料、劳动力价钱波动风险，自从品牌扶植、新渠道拓展不及预期，国际商业场面地步恶化，汇率波动风险。 盈利预测取估值。公司是箱包代领班部企业，客户资本优良+产能全球化结构+箱包代工增速稳健+服拆代工放量可期，我们认为随嘉乐整合+产能爬坡+产物布局优化，公司盈利程度无望进一步提拔。我们估计公司2024-2026年净利润为4。00/4。17/5。38亿元，同比增加245。7%/4。3%/29。1%，赐与2025年PE估值20X，对应方针价34。78元/股，赐与“优于大市”评级。 盈利预测假设：代工营业方面，我们认为因嘉乐并表+产能整合，2024/2025年代工收入将高速增加，估计箱包别离同比增加20%/18%，服拆代工别离同比增加120%/74%。品牌运营方面，我们认为公司“小米”产物依托小米生态链实现较好增加，估计2024/2025年收入同比增加8%/8%；“90分”收入规模稳健，估计2024/2025年收入同比持平/增3%。而陪伴产能爬坡，效率无望提拔，叠加产物和客户布局进一步优化，将带动毛利率添加，我们估计2024/2025年毛利率别离为24。4%/24。6%。开润股份(300577) 2024年业绩预告合适预期，等候嘉乐持续释能，维持“买入”评级 公司披露2024年业绩预告，2024年预告收入区间为41-43亿元，同比+32。05%-38。49%，此中2024Q4预告收入区间为10。75-12。75亿元，同比+30。8%-55。2%。2024年预告归母净利润区间为3。7-4。2亿元，同比+220。01%-263。25%，此中2024Q4归母净利润预告区间为0。49-0。99亿元，扭亏为盈。焦点业绩预告合适预期，考虑上海嘉乐并表后摊销费用估计提拔，我们下调盈利预测，估计2024-2026年归母净利润为3。9/3。66/4。59亿元（此前为4。0/4。1/5。2亿元），当前股价对应PE为14。6/15。5/12。4倍，公司代工品类从箱包扩展到空间更大、盈利更好的服拆范畴，凭仗差同化印尼产能结构，订单可持续性较强，估计2025年箱包代工稳健增加、服拆代工规模及盈利无望快速提拔，维持“买入”评级。 箱包代工：2024年合作力及成长性进一步凸显，估计2025年维持双位数增加 （1）收入端：估计2024年收入23-24亿元，增加20%摆布，此中2024Q4估计收入增加双位数，估计软包Q4接单好于我们预期。估计2025年大客户订单稳健，收入端维持双位数增加。（2）利润端：2024年随海外效率提拔、产物及客户布局优化，估计箱包净利率同比提拔显著，估计全年净利率10-11%，估计2025年盈利能力随精细化办理进一步提拔。（3）产能：估计2025-2026年印尼箱包产能扩张50-60%。 服拆代工：2024年嘉乐并表带动表不雅高增，估计2025年收入及利润快速增加 （1）收入端：2024年上海嘉乐完成并表后带动表不雅收入显著提拔，估计上海嘉乐全年收入规模14-15亿元，此中2024Q4估计收入增加接近20%，环比Q3加快。估计2025年阿迪达斯、优衣库等订单快速增加，收入端无望实现25%+增加。（2）利润端：估计2024年上海嘉乐净利率2-3%，估计2025年盈利能力随新客户订单规模化、精细化办理能力提拔后较着改善。（3）产能：依托万隆裁缝工场、哲帕拉的面料裁缝一体化工场以及新财产园，估计2025-2026年印尼裁缝产能每年扩张30%摆布、面料产能每年扩张40-50%。 风险提醒：产能扩张不及预期、订单增加不及预期、品牌营业新品发卖不及预期。开润股份(300577) 事务：公司近期发布2024年三季报。公司24Q1-3收入30。25亿元/同比+32。48%，归母净利润3。21亿元/同比+164。63%，扣非归母净利润1。2亿元/同比+63。02%，非经次要为取得上海嘉乐节制权时，股权按照公允价值计量发生9631万元的收益。此中24Q3收入11。93亿元/同比+64。36%，归母净利润0。72亿元/同比+57。52%，扣非归母净利润0。66亿元/同比+27。05%，非经异次要系套保远期外汇损益同比添加约1300万。拟每10股派发觉金盈利人平易近币1。46元，全年分红比例无望提拔。 箱包代工增速亮眼，嘉乐并表提高表不雅增速，品牌营业恢复增加。分营业来看，1）箱包代工：24Q3收入同增28%（23Q3增速为-24%），低基下兑现高增加，估计来自卑客户特别是活动类客户的高增带动；2）服拆代工：24Q3收入同增400%+至3。8亿元，次要来自嘉乐并表增厚表不雅收入和增速，24Q3嘉乐收入增加中高单元数，环比24H1增速下降次要系24Q3印尼工场搬家影响接单，短期影响不改嘉乐中持久趋向。3）品牌营业：24Q3收入同比增加跨越12%，此中估计小米品牌增加20%+、90分品牌根基持平。 营业布局影响毛利率，叠加汇兑损益影响净利率。24Q3毛利率同比-3。2pct至22。0%，从因低毛利率的服拆代工收入占比因并表大幅提拔，期间费用率同比-2。4pct至14。8%，此中发卖/办理/财政/研发费用率别离-1。4/-0。7/-0。04/-0。2pct，归母净利率同比-0。3pct至6。1%，扣非净利率同比-1。6pct至5。6%，同比下降从因远期外汇损益添加约1300万元。 投资及盈利预测：公司做为箱包代工龙头，收购嘉乐结构服拆代工以打制第二增加曲线；同时自从品牌营业步入快速增加通道；实现2B&2C双轮驱动增加。短期来看，嘉乐并表增厚收入利润，且小米合做体例调整、90分渠道优化、海外市场结构叠加嘉乐产能，无望带来运营弹性。中持久来看，公司具备成熟制制根本、产能扶植稳步推进，客户资本不变，壁垒深挚，结构空间更大的服拆代工，将来盈利提拔空间充脚，成长天花板向上打开。我们估计公司2024/25/26年归母净利润别离为4。01/4。12/5。15亿元，对应2024年10月30日收盘价的PE别离为13/13/11倍，赐与“买入”评级。 风险提醒：订单增加不及预期，产能扶植进展不及预期，发卖不及预期等。开润股份(300577) 公司发布三季报 公司24Q3收入12亿同增64%，归母利润0。72亿同增58%，扣非后归母净利0。7亿元同增27%； 24Q1-3公司收入30亿同增32%，归母净利3。2亿同增165%，扣非后归母净利2。2亿同增63%。 24Q1-3公司毛利率23。2%同增0。4pct；归母净利率10。6%同增5。3pct。 持续提拔产物研发及制制能力，加大从动化、数字化投入，打制高尺度订单交付程度 本年Nike、迪卡侬、优衣库等多家客户参不雅调查公司出产，赐与供应链端高度评价，并通过了FEM2023工场模块验证、NIKE办理系统以及多家客户社会义务验厂审核，不竭取客户的沟通交换，深化合做根本。公司沉视海外出产的办理效能，积极奉行跨国企业人才当地化计谋。公司初次于印尼召开年度计谋规划会，印尼当地干部及员工深度参取，归属感、获得感获得大幅提拔。 依托印尼产能结构劣势不竭深化取Adidas、Puma、MUJI等服拆客户合做关系，服拆收入持续连结高增态势。 公司产能结构充实考虑市场、商业政策、客户需求等要素，分歧出产别离次要面向全球分歧区域市场，提高公司快速反映能力。同时公司按照市场环境、客户需求等矫捷调配产能，可无效降低海外商业风险，削减海外物流运输、关税、人力成本等，具有显著的差同化合作劣势。 公司外行业内率先引入SAP系统、率先采用精益办理模式。公司通过引入SAP系统，全面实现公司营业数据化，实现工场办理向消息化、数字化、智能化办理转型升级，提高营业效率，降低办理成本。 维持盈利预测，维持“买入”评级 公司处置的次要营业为休闲包袋、旅行箱、商务包袋、服饰及相关配件等产物的研发、设想、出产和发卖，按照营业模式次要分为代工制制营业和品牌经停业务。我们估计24-26年EPS别离为1。6、1。6以及2元；PE别离为14X、14X以及11X。 风险提醒：行业合作风险加剧；订单不及预期；环节人才流失风险；开润股份(300577) 投资要点 公司发布2024年三季报：前三季度营收30。25亿元/yoy+32。48%，归母净利润3。21亿元/yoy+165%。分季度看，24Q1/Q2/Q3营收别离同比+22。92%/+12。81%+64。4%，归母净利润别离同比103%/341%/58%，Q3因为6月底上海嘉乐并表收入大增，利润增加略低于收入从因嘉乐当前处于效率爬坡期利润率偏低。 Q3嘉乐并表贡献次要收入增量，箱包代工和品牌营业亦实现较快增加。我们估计Q3品牌营业收入同比增加双位数以上至约2亿元、好于上半年低个位数增速，次要来自小米分销贡献（小米收入占品牌约65%，估计Q3收入同比增加近25%）。代工营业中，我们估计正在补库需求带动下箱包制制收入同比增加近30%至近6亿元，此中次要客户耐克、迪卡侬订单增加较快；服拆制制营业随嘉乐团队整合、工场搬家产能爬坡，我们估量收入同比翻5番至3。8亿元，并表对公司收入构成次要增量贡献。 Q3毛利率同比-3。2pct，费用率同比-2。39pct，归母净利率同比-0。26pct。1）毛利率：24Q3同比-3。2pct至21。96%，此中我们估量箱包制制/服拆代工/品牌毛利率别离约27-29%/不脚15%/25-27%，上海嘉乐当前毛利率较低（估量低于15%）对总体毛利率有所影响，估计将来随产能爬坡及供应链优化毛利率无望改善。2）期间费用率：24Q3同比-2。39pct至14。81%，此中发卖/办理/研发/财政费用率别离同比-1。43/-0。74/-0。18/-0。04pct至4。82%/6。15%/2。27%/1。58%，费用率降低从因嘉乐代工营业期间费用率低于原有2C营业。3）归母净利率：连系投资净收益同比增加（23Q3为投资净吃亏），24Q3同比-0。26pct至6。07%。 盈利预测取投资评级：公司正正在推进印尼新财产有扶植，估计将来两年分批投产，估计2026-2027年印尼箱包产能提拔50%-60%，裁缝产能扩大65%-70%，面料产能实现翻番。客户方面，嘉乐正在专注办事优衣库、阿迪达斯、MUJI等焦点客户的根本上，积极拓展新客户资本。考虑嘉乐并表对业绩的增厚，我们将24-25年归母净利润预测值从2。2/2。8亿元上调至3。94/3。96亿元，添加26年预测值4。79亿元，对应24-26年PE别离为13/13/11X，上调为“买入”评级。 风险提醒：产能扩张不及预期，客户拓展不及预期。开润股份(300577) 次要概念： 事务：公司发布2024年第三季度演讲，业绩实现高增加 公司发布2024年第三季度演讲，2024年前三季度实现停业收入30。25亿元，同比增加32。48%；实现归母净利润3。21亿元，同比增加164。63%；实现归母扣非净利润2。25亿元，同比增加63。02%。单季度来看，2024Q3实现停业收入11。93亿元，同比增加64。36%；实现归母净利润0。72亿元，同比增加57。52%；实现扣非归母净利润0。66亿元，同比增加27。05%。公司业绩延续高增加，一方面，公司原代工制制营业依托正在印尼、中国滁州、印度的全球化产能结构劣势，持续巩固正在箱包制制范畴的劣势地位，正在次要客户中份额稳步增加。同时跟着公司品牌运营端推出新品数量提拔，收入程度较上半年较着改善。另一方面，2024年6月，公司通过收购将上海嘉乐纳入归并报表范畴，上海嘉乐第三季度收入计入公司归并停业收入。 优化整合上海嘉乐客户和产能布局，致三季度毛利率下滑 2024年前三季度毛利率为23。16%，同比提拔0。37pct；第三季度毛利率为21。96%，同比下降3。20pct。公司原代工制制营业和品牌经停业务毛利率同比提拔，但公司正在收购上海嘉乐后对其客户布局及产能进行了优化和整合，导致短期内上海嘉乐毛利率处于较低程度，对全体毛利率发生影响。2024年前三季度发卖/办理/研发/财政费用率别离为5。18%/6。00%/2。19%/1。05%，别离同比-1。07/-0。51/+0。14/+0。39pct；第三季度发卖/办理/研发/财政费用率别离为4。82%/6。15%/2。27%/1。58%，别离同比-1。43/-0。74/-0。18/-0。04pct。公司各项费用率有所下降，运营能力持续改善。2024年前三季度归母净利率为10。60%，同比提拔5。29pct；第三季度归母净利率为6。07%，同比下降0。26pct。 收购上海嘉乐，进军服拆及面料代工市场，增加空间较大 2024年6月，公司通过收购将上海嘉乐纳入归并报表范畴，上海嘉乐第三季度收入计入公司归并停业收入。收购上海嘉乐对公司将来成长具有深远意义：1、有帮于公司拓展进入纺织面料及服拆赛道，拓宽市场空间，提拔营业规模及盈利程度；2、上海嘉乐办事于优衣库等全球出名品牌，堆集了显著的面辅料研发劣势，有帮于公司延展客户资本、强大研发出产能力；3、上海嘉乐从业取公司代工制制营业高度协同，实现合做共赢，帮力公司高质量成长。 投资 一方面，公司为箱包代领班部企业，依托印尼、中国滁州、印度的全球化产能结构劣势，积极提拔正在老客户中的份额和开辟新客户，并收购上海嘉乐拓展纺织服拆及面料范畴收入新增量。另一方面，跟着出行消费苏醒，公司沉建品牌推广系统、梳理产物系列、快速推陈出新，自有品牌营业稳步成长。我们估计公司2024-2026年营收别离为42。42/51。83/60。68亿元，别离同比增加36。6%/22。2%/17。1%；归母净利润别离为4。03/3。64/4。76亿元（前值为3。69/3。63/4。72亿元），别离同比+248。4%/-9。7%/+30。8%。截至2024年10月30日，对应EPS别离为1。68/1。52/1。98元，对应PE别离为13。38/14。81/11。33倍。维持“买入”评级。 风险提醒 客户集中度较高的风险，原材料价钱波动取劳动力成本上升风险，运营规模扩张带来的管控风险，汇率波动的风险。开润股份(300577) 焦点概念 第三季度收入增加64%，毛利率下降3百分点。公司次要有代工和品牌营业，收入占比约为8！2。第三季度受益于原有箱包代工营业、品牌营业收入增加提速，以及嘉乐并表，公司收入同比增加64。4%至11。9亿元；同时因为嘉乐毛利率比公司原有营业毛利率低10百分点摆布，并表导致公司全体毛利率-3。2百分点至22。0%。扣非归母净利润同比增加27。1%至0。7亿元；受投资净收益添加影响，归母净利润同比增加57。5%至0。7亿元。公司本次添加期间分红，拟每10股派发觉金盈利人平易近币1。46元（含税），分红率约10。8%。 费用率下降，归母净利率受投资收益变化扰动。估计次要因品牌收入占比下降，第三季度发卖和办理费用率别离同比-1。4/-0。7百分点。次要受毛利率下滑影响，扣非归母净利率同比-1。6百分点至5。6%；投资收益占收入比例同比增加7。1百分点，次要系以套期保值为目标的远期外汇买卖损益变化；归母净利率同比-0。3百分点至6。1%。存货金额同比+96。2%至8。4亿元，估计次要系上海嘉乐并表所致；营运效率不变，存货周转同比-2天至78天；应收/对付周转别离同比+7/4天。本钱开支同比+17。7%至0。4亿元，将来2年公司将加大印尼箱包和服拆产能扩建，估计本钱收入将位于高位。 第三季度箱包代工连结较快增加、嘉乐实现并表贡献增量；品牌营业恢复增加。1）代工营业：上半年箱包代工收入同比+22。0%，次要因产能操纵率提拔，毛利率同比提拔3。1百分点。第三季度持续受益于下逛焦点客户订单增速较好，估计箱包代工收入扔维持正在较高增速，且毛利率较上半年更高。嘉乐第三季度起头并表，收入端贡献较大增量，嘉乐上半年净利率约为3%，下半年受产能调整、印尼部门工场搬厂影响，产能操纵率及净利率估计更低，故净利润贡献无限。2）品牌营业：上半年品牌营业营收同比下滑2。5%，毛利率同比-1。2百分点至25。2%。第三季度品牌端估计次要受小米带动，收入恢复增加，同时毛利率较上半年改善。 风险提醒：订单恢复不及预期；海外高通缩；品牌消费需求不及预期。 投资：看好中持久开辟服拆代工第二增加曲线，以及盈利改善空间。瞻望将来两年公司印尼箱包和服拆产能将持续扩建和爬坡，代工营业规模无望快速增加；利润端，嘉乐目前盈利程度较服拆代工优良同业以及公司原有营业仍有较大差距，将来随产能爬坡、规模效益提拔，利润率有较大提拔空间。我们维持盈利预测，估计公司2024-2026年归母净利润别离3。9/3。5/4。0亿元，剔除本年0。96亿元一次性收益贡献后，净利润别离2。9/3。5/4。0亿元，同比+151。3%/19。9%/14。3%，维持22。8-23。8元方针价，对应2024年14-15xPE，维持“优于大市”评级。开润股份(300577) Q3并表致表不雅增速显著增加，品牌营业恢复增加，维持“买入”评级 2024Q3停业收入11。93亿元（同比+64。36%，下同），归母净利润0。72亿元（+57。52%），扣非归母净利润0。66亿元（+27。05%），归母取扣非净利润增速差别次要系套保远期外汇损益同比增加1300万元摆布。拟派发前三季度现金盈利3470万元，估计全年分红比例提拔。考虑汇兑影响，我们维持2024年，略下调2025-2026年盈利预测，估计2024-2026年归母净利润为4。0/4。1/5。2亿元（原为4。0/4。2/5。3亿元），当前股价对应PE14。2/13。9/10。9倍，公司代工品类从箱包扩展到空间更大的服拆范畴，箱包代工壁垒、一体化服拆代工锦上添花，短期看公司箱包及服拆代工订单可持续性较强，Q4业绩估计扭亏，持久估计盈利能力提拔空间充脚，维持“买入”评级。 B2B：箱包代工收入低基数影响下增加亮眼，上海嘉乐受搬厂影响阶段性降速（1）箱包代工：2024Q3收入增加28%，次要系低基数影响，2023Q3收入下滑23。9%。分客户看，估计耐克和迪卡侬均增加30%+、IT客户根基持平、VF增加60-70%（H1单元数增加，Q1-Q3高双增加），毛利率同比改善、环比持平，环比持平次要系出货量相对H1旺季削减及费用率上升，全年估计收入增加高双、净利率10-11%。（2）服拆代工：2024Q3收入3。8亿元，归并报表后增速超400%，占B2B收入比估计接近40%，2024Q3上海嘉乐收入增加中高单元数，增速环比下降次要系2024Q3印尼工场为扩建进行搬厂影响接单，估计净利润约为900万元，净利率为2。4%（2024Q2为3。1%），估计全年表不雅收入受并表影响高增，盈利能力随搬厂竣事后快速提拔。 B2C：Q3收入恢复增加，小米毛利率随新品推出后有改善 2024Q3品牌收入跨越2亿元，同比增加12%以上，相较2024H1收入下滑2%有较大改善，此中估计90分同比持平、小米增加20%以上，小米毛利率随新品推出后有改善。估计除非箱包品类出海基数1300万元影响外，品牌全年收入增加双位数。 2024Q3毛利率下降受营业布局影响，扣非归母净利率同比下降受汇率影响盈利能力：2024Q3毛利率为22。0%（-3。2pct）次要系毛利率低的服拆代工营业收入因并表大幅增加，期间费用率14。8%（-2。4pct），此中发卖/办理/财政/研发费用率别离-1。4/-0。7/-0。04/-0。2pct，归母净利率6。1%（-0。3pct），环比下降系Q2确认收购上海嘉乐一次性收益，扣非净利率5。6%（-1。6pct），同比下降次要系远期外汇损益添加约1300万元，环比下降次要系Q3毛利率下降。营运能力：截至2024Q3末运营性现金流净额为1。2亿元（-72。3%），变更次要系同期消化库存导致高基数及并表后添加采购；存货为8。4亿元（+96。2%）次要系并表导致，存货周转78天（-1天）。 风险提醒：出行需求苏醒不及预期、下逛去库不及预期、新品发卖不及预期。开润股份(300577) 焦点概念 上半收入增加18%，毛利率提拔，收购嘉乐贡献一次性收益。公司次要有代工和品牌营业，代工营业为耐克、迪卡侬等出名品牌研发出产箱包，子公司上海嘉乐次要处置服拆代工，系优衣库焦点供应商；品牌营业次要通过小米和线上自有渠道发卖包袋。上半年次要受箱包代工营业增加带动，收入同比增加17。6%至18。3亿元；受益于毛利率提拔及取得上海嘉乐节制权时股权按照公允价值计量发生的0。96亿元一次性收益，归母净利润同比增加230。1%至2。5亿元，扣非归母净利润同比增加85。0%至1。6亿元。毛利率同比提拔2。3百分点至23。9%，次要因产物客户布局变化、办理效率提拔、海外产能占等到效率提拔。全体费用率同比-0。5百分点，连结不变。存货金额同比增加82。8%，次要系上海嘉乐并表所致，存货周转同比+5天至79天，存货周转效率不变。 第二季度收入延续双位数增加，投资收益占比提拔7。3百分点。第二季度收入同比增加12。8%至9。2亿元，归母净利润同比增加341。1%至1。8亿元，扣非归母净利润同比增加59。4%至0。8亿元。毛利率同比提拔2。1百分点至23。7%；财政费用率同比+1。7百分点，次要受汇兑收益影响；收购上海嘉乐带来的一次性收益致投资收益占收入比例同比提拔7。3百分点。 代工营业快速增加，毛利率提拔，子公司嘉乐盈利改善。1）代工营业：上半年实现箱包代工收入同比+22。0%至12。6亿元，服拆代工收入同比+19。9%至2。7亿元。同时代工营业毛利率同比提拔3。1百分点至23。7%，次要因产能操纵率显著提拔，国内/国外产能操纵率别离同比增加6。9和9。4百分点至93。6%/90。0%。上半年收购上海嘉乐15。9%股权，目前持有其51。85%股权。嘉乐上半年收入利润未并表，收入同比增加17。3%至6。4亿元，净利润同比增加168%至0。2亿元，盈利能力改善。2）品牌营业：受客岁基数及消费疲弱影响，上半年品牌营业营收同比下滑2。5%至2。8亿元，毛利率同比-1。2百分点至25。2%。 风险提醒：订单恢复不及预期；海外高通缩；品牌消费需求不及预期。投资：看好嘉乐并表后短期增厚利润、中持久开辟服拆代工第二增加曲线年代工收入无望实现快速增加；品牌营业收入增加预期稳健，盈利无望同比改善。基于本年上半年收购嘉乐带来的0。96亿元投资收益以及下半年嘉乐收入利润并表后增厚公司业绩，瞻望将来公司服拆代工营业无望加快成长，我们上调盈利预测，剔除本年一次性收益贡献后估计公司2024-2026年归母净利润别离为2。9/3。4/3。9亿元，维持22。8-23。8元方针价，对应2024年14-15xPE，维持“优于大市”评级。开润股份(300577) 事务：公司近期发布2024年中报。公司24H1收入18。3亿元/同比+17。6%，归母净利润2。5亿元/同比+230%，扣非归母净利润1。6亿元/同比+85%，此中非经常性损益8960万元，次要来自于取得上海嘉乐节制权时，股权按照公允价值计量发生9631万元的收益。此中24Q2收入9。2亿元/同比+12。8%，归母净利润1。8亿元/同比+341%，扣非归母净利润0。8亿元/同比+59%。Q2业绩表示亮眼。 代工营业表示强劲，品牌营业调整期略有波动。分营业来看，1）代工营业：收入同比+21。6%至15。3亿元，此中箱包/服拆收入别离同比+22%/+20%至12。55/2。73亿元；箱包代工营业强劲增加次要来自于老客的份额提拔以及新客的合做加深带来的增量贡献；公司24H1箱包总产能同比+9。5%至2131。6万件，产能操纵率同比提拔8。5pct至91。24%；服拆代工收入增加次要来自优衣库、Adidas、Puma、Muji等客户贡献。2）品牌营业：收入同比-2。5%至2。81亿元，此中线上/分销渠道收入别离同比+25。2%/-11。1%至0。86/1。96亿元，其平分销渠道下滑次要系优化90分品牌的海外分销渠道，裁减了部门非焦点品类线下分销商。 收购嘉乐并表增厚业绩，嘉乐出产效率提拔带动盈利能力向上。公司24年7月收购嘉乐15。9%的股权并完成交割，间接持有嘉乐51。85%的股权，上海嘉乐正式并表。嘉乐是垂曲一体化服拆代工企业，做为优衣库的焦点供应商，卡位印尼稀缺优良产能，具备优良的客户资本、面辅料研发能力、全球化的运营办理能力。24H1嘉乐收入同比+17。3%至6。4亿元，净利润同比+168%至0。21亿元，净利率同比+1。8pct至3。3%，盈利能力持续向好，看好后续老客合做份额提拔和新客拓展带来产能。 产能操纵率&出产效率提拔带动毛利率向上，叠加降本增效持续推进，净利率大幅提拔。24H1公司毛利率同比+2。3pct至23。94%，此中代工/品牌营业毛利率别离+3。1/-1。2pct，从因代工营业客户布局优化、出产效率提拔以及产能操纵率提拔。费用端，24H1发卖/办理费用率别离同比-0。8/-0。2pct至5。4%/8。0%，扣非净利率同比+3。13pct至8。6%。 投资及盈利预测：公司做为箱包代工龙头，收购嘉乐结构服拆代工以打制第二增加曲线；同时自从品牌营业步入快速增加通道；实现2B&2C双轮驱动增加。短期来看，24年收购上海嘉乐增厚收入利润，嘉乐受益于产能和出产效率提拔，无望带来运营弹性；小米合做体例调整、90分渠道调整和结构海外市场，无望带来利润弹性；看好24年业绩弹性。中持久来看，公司做为箱包代工龙头，具备成熟制制根本、产能扶植稳步推进，客户资本不变，壁垒深挚，正在财产链中的份额无望持续提拔；服拆代工空间大，嘉乐卡位印尼稀缺产能、服拆一体化的出产根本和优良的客户佳誉度，无望实现成长为公司的第二增加极。我们估计公司2024/25/26年归母净利润别离为3。90/4。02/5。00亿元，对应2024年8月30日收盘价的PE别离为12/12/10倍，赐与“买入”评级。 （注：如剔除取得上海嘉乐节制权时带来的一次性收益9631万元，则24/25/26年归母净利润别离为2。94/4。02/5。00亿元。） 守正出奇致远 风险提醒：订单增加不及预期，产能扶植进展不及预期，发卖不及预期等。开润股份(300577) 公司发布半年报 24Q2收入9亿同增13%，归母净利润1。8亿同增341%；扣非归母净利润0。8亿同增59%； 24H1收入18亿同增18%，归母净利润2。5亿同增230%，扣非归母净利润1。6亿同增85%； 本期非经次要为取得上海嘉乐节制权时，股权按照公允价值计量发生的收益0。96亿元。2024H1公司计提各类资产减值预备共0。17亿； 24H1公司代工制制营业收入15。3亿同增22%，毛利率23。7%同增3。1pct此中箱包代工12。6亿同增22%；服拆代工2。73亿同增19。9%。受益代工客户及产物布局优化，随公司海外产能结构深化，海外产能操纵率，带动供应链端效率提拔，代工毛利率23。71%，取得较着改善。 公司代工制制深耕优良品牌客户计谋，推进精益办理和数字消息化扶植，依托正在印尼、中国滁州、印度的全球化产能结构劣势，巩固正在箱包制制范畴劣势地位，正在Nike、迪卡侬、VF、戴尔、惠普、华硕、Puma、优衣库等客户中份额均稳步提拔，订单数量快速增加。同时依托印尼产能结构劣势不竭深化取Adidas、Puma、MUJI等服拆客户合做关系，服拆收入持续连结高增态势。 24H1公司品牌收入2。8亿同减2。5%，毛利率25。24%同减1pct。 国内无效消费需求不脚，公司品牌经停业务收入略有下降，但公司积极优化各渠道品牌策略及产物矩阵，一方面，正在“小米”箱包持续推出新品，推出米家侧翻盖旅行箱、米家通勤双肩包等13款小米箱包新品，并开设天猫小米箱包旗舰店，丰硕和扩充“小米”箱包产物的发卖渠道；另一方面，“90分”品牌深化践行“全面出海”，逐渐测验考试通过跨境电商平台进行推广和发卖，入驻美国亚马逊等海外线上平台，海外市场发卖初具规模。 品牌经停业务毛利率下滑次要系短期内渠道价钱调整影响，将来跟着高毛利产物的连续上市，品牌运营毛利率无望逐渐恢复。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司代工制制营业客户逐步脱节去库存影响，对于供应商成品采购需求稳步回升。公司依托全球化结构劣势和先辈出产制制能力，正在巩固箱包品类合作劣势的同时积极拓展服拆品类代工，加快新老客户份额提拔，使得代工营业有较大提拔。公司品牌经停业务聚焦“小米”及“90分”，聚焦拉杆箱及包袋等出行品类产物，公司积极推出新品、构成各渠道差同化产物矩阵，内功，提拔精细化运营程度。 基于24H1业绩表示，归母净利润大幅提拔，以及考虑到行业合作激烈及公司发卖费用投放；我们调整盈利预测，估计24-26年归母别离3。8、3。8以及4。7亿（原值别离为2。92/3。63/4。56亿），PE别离为12X、12X、10X。 风险提醒：收购整合风险，方针资产评估增值率较高的风险，商誉减值风险等。开润股份(300577) 次要概念： 概况：箱包、服饰代工取品牌运营协同成长 开润股份次要专注于包袋、行李箱和服饰范畴的研发、设想、出产和发卖。营业模式方面，代工制制是公司次要营业模式，公司通过以ODM为从，OEM为辅的代工体例为Nike、Adidas、Puma、迪卡侬等活动休闲品牌以及惠普、戴尔等IT品牌供应商务包袋、户外休闲包袋、平板电脑和手机套、拉杆箱等箱包产物。2020年公司收购优衣库焦点供应商上海嘉乐进军针织面料+裁缝赛道。品牌经停业务方面，公司具有自有品牌90分以及取小米合做运营小米品牌箱包，自有品牌于2023年扭亏为盈，经停业绩显著提拔。出产方面，公司出力打制全球化结构。除中国滁州外，公司先后于2017年和2019年别离正在印度、印尼成立制制。市场方面，营业需求次要来自海外客户。自2020年以来，国外停业收入占比以及毛利占比跨越50%。2022、2023年有跨越70%的停业收入和毛利来自海外市场。 行业：市场规模持续增加，集中度有待提拔 市场规模方面，2023年国内/全球箱包行业规模别离为2349。16/11294。02亿元，同比增加12。60%/7。54%。跟着经济成长以及出行需求的添加，欧睿数据预测到2028年国内/全球箱包行业规模将别离达到3445。11/15736。75亿元，2023-2028年国内/全球箱包行业规模CAGR别离为7。96%/6。86%，跟着收入程度不竭提拔以及旅逛出行需求不竭，箱包产物消费估计将持续增加。市场款式方面，国内箱包行业以加工制制为从，自从品牌扶植较为亏弱，按照品牌网，中国箱包品牌前10名中，只要2家来自中国，别离是达派和开润旗下品牌90分且排名靠后，国内箱包行业自从品牌扶植正在数量和影响力两方面有较大的提拔空间。2023年我国箱包行业市占率前5名别离为LVMH（11。60%）、Kering（4。70%）、喷鼻奈儿（4。10%）、爱马仕（4。00%）、Tapestry（2。30%），次要为国外出名豪侈品企业。 公司：代工营业为焦点，品牌运营成效显著 1）代工营业：一方面，公司持续巩固正在箱包制制范畴的合作劣势，深耕优良品牌客户计谋，持续推进精益办理和数字消息化扶植，依托正在印尼、中国滁州、印度的全球化产能结构劣势，正在Nike、迪卡侬、VF集团、戴尔、惠普、华硕、Puma、优衣库等客户中份额均稳步提拔，订单数量快速增加。另一方面，公司收购上海嘉乐，依托印尼产能结构劣势不竭深化取Adidas、Puma、MUJI等服拆客户合做关系，不竭拓展纺织服拆及面料范畴收入新增量。2）品牌运营：公司聚焦出行拉杆箱及背包品类，沉建品牌推广系统、梳理产物系列、快速推陈出新，依托品牌力及产物力快速抢占市场份额，正在“小米”箱包持续推出新品，扩充发卖渠道，并鞭策“90分”品牌深化践行“全面出海”计谋，自有品牌营业无望高增加。 盈利预测及投资 一方面，公司为箱包代领班部企业，依托印尼、中国滁州、印度的全球化产能结构劣势，积极提拔正在老客户中的份额和开辟新客户，并收购上海嘉乐拓展纺织服拆及面料范畴收入新增量。另一方面，跟着出行消费苏醒，公司沉建品牌推广系统、梳理产物系列、快速推陈出新，自有品牌营业步入快速增加通道。我们估计公司2024-2026年营收别离为42。42/51。83/60。68亿元，别离同比增加36。6%/22。2%/17。1%；归母净利润别离为3。69/3。63/4。72亿元，别离同比+219。3%/-1。7%/+30。0%。截至2024年8月28日总股本及收盘市值对应EPS别离为1。54/1。51/1。97元，对应PE别离为12。24/12。45/9。57倍。初次笼盖，赐与“买入”评级。 风险提醒 客户集中度较高的风险，原材料价钱波动取劳动力成本上升风险，运营规模扩张带来的管控风险，汇率波动的风险。